回歸合理 中國汽車價值重估“在路上”！

　　統(tǒng)計顯示，自2008年年初至4月7日收盤，上證指數(shù)從最高點累計下跌34.6%。與此同時，汽車股跌幅普遍大于大盤。

　　其中，上海汽車(600104.SH)股價同期下跌49.3%、一汽轎車(000800.SZ)下跌48.1%、長安汽車(000625.SZ)下跌54.1%、一汽夏利(000927.SZ)下跌57.0%�？蛙嚻髽I(yè)宇通客車(600066.SH)和金龍汽車(600686.SH)跌幅較小，分別為30.4%和35.3%。重卡龍頭企業(yè)中國重汽(000951.SZ)的股價也下跌50.7%。

　　2005年6月，在上證綜指跌破1000點后，開始迅速上升。2007年10月，該指數(shù)在達到6000點的歷史最高位后再次開始下跌。在這一輪的波動中，汽車在資本市場第一次出現(xiàn)如此異狀，其股價跌幅遠遠高于同期大盤跌幅，這導致投資者對汽車行業(yè)未來盈利前景的擔憂。

　　中信證券汽車行業(yè)分析師李春波表示，在整個資本市場下跌的大環(huán)境中，周期性強、競爭激烈、利潤彈性較差的行業(yè)跌幅會相對深一些，比如乘用車。客車上市公司股價跌幅較小是因為周期性不明顯，客車需求較為穩(wěn)定，再加上各地發(fā)展公共交通的刺激作用帶動。

　　一些機構(gòu)的研究報告認為，在今年高油價、經(jīng)濟景氣下行和成本因素的多種壓力下，從行業(yè)自身運行規(guī)律看，汽車行業(yè)始于2005年的一輪景氣周期已經(jīng)在2007年達到高峰，2008年，汽車行業(yè)的估值水平將回歸合理。

　　估值回歸合理

　　2008年以來，隨著整個市場估值中心的下移，加上二季度鋼材價格上漲、原油價格居高不下等多種因素影響，導致整個市場增加了對汽車股未來盈利前景的擔憂，汽車板塊也出現(xiàn)了程度較深的調(diào)整。

　　聯(lián)合證券分析師姚宏光在一份報告中指出，汽車行業(yè)的估值水平可能會回落到歷史正常水平，也就是和滬深300平級的水平。統(tǒng)計結(jié)果表明，國內(nèi)汽車公司的動態(tài)市盈率長期較市場整體有較大折扣。但從2006年開始，汽車行業(yè)估值水平超過了滬深300，直到2007年底，汽車行業(yè)率先調(diào)整，估值重新下降到了與滬深300一致的水平，這是過去2年里的首次。目前，滬深300的動態(tài)P/E(市盈率)在20倍左右。

　　中投證券的研究也表明，目前汽車行業(yè)重點公司2008年動態(tài)P/E降至20倍以下，已經(jīng)回到合理水平。其中，長安汽車2008年P(guān)/E從去年的25.7倍降至目前的13.1倍；上海汽車從去年的17.8倍降至16.4倍；一汽轎車從去年的35.2倍降至21.4倍；宇通客車由26.6倍降至17.8倍。

　　西南證券分析師董建華說，從對未來增長預期的判斷來看，汽車上市公司20倍的市盈率仍然偏高，還有進一步下降空間。

　　2004年和2005年，中國汽車行業(yè)在宏觀調(diào)控的影響下增速大幅放緩，由2003年的36%降至14%，2005年重點汽車企業(yè)集團利潤同比下滑40%，直到2006年才逐漸恢復上漲。今年的情況與2004年有些類似，鋼材價格大幅上漲，宏觀調(diào)控措施嚴厲，信貸投放受到嚴格控制。而且，前兩年的產(chǎn)能迅速擴張將使得企業(yè)的產(chǎn)能利用率下降。因此，不排除2005年下半年開始的景氣周期發(fā)生變化的可能性。

　　不過，4月7日，在大盤的帶動下，汽車股出現(xiàn)強勁上漲，中國重汽還封于漲停。但是，一兩個交易日的上漲還不能說明市場對汽車行業(yè)增速放緩的預期出現(xiàn)根本變化。

　　一些分析師對3月份汽車銷售數(shù)據(jù)也表示樂觀。國信證券分析師趙雪桂根據(jù)幾家主要乘用車企業(yè)的銷售數(shù)據(jù)預測，3月國內(nèi)轎車銷量(批發(fā)數(shù)+出口)約為48.8萬輛，當月同比增長19%。前三個月銷售增幅分別為21%、20%、19%。雖然增幅放緩，未出現(xiàn)市場預期的“快速下滑”跡象，庫存也處于正常水平，未見惡化跡象。

　　根據(jù)常識，進入二季度，尤其是臨近“5.1”時，汽車銷售將轉(zhuǎn)暖，因此，二季度的銷售數(shù)據(jù)可能將好于一季度。

　　不過，董建華認為，從一個較長的時間跨度來看，汽車市場下滑是一定的。中國汽車行業(yè)產(chǎn)銷已經(jīng)連續(xù)10年都實現(xiàn)了較快的增長，目前，全球每年的汽車銷量大約在7000萬輛左右，中國大約占了1/7。在汽車產(chǎn)銷今年將突破1000萬輛的情況下，繼續(xù)保持每年20%的增速難度很大，因為基數(shù)已經(jīng)很大。

　　整體上市或?qū)⒎啪?/STRONG>

　　隨著競爭加劇，各個汽車企業(yè)在產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)中投入的資金越來越多，再加上成本進一步提高，企業(yè)的資金壓力在逐漸加大。3月31日，華晨汽車A級車駿捷FRV在沈陽下線時，華晨汽車董事長祁玉民表示，該項目耗資10億元，是華晨汽車“砸鍋賣鐵”啟動的項目，華晨汽車的資金鏈因此已經(jīng)非常緊張。

　　對于奇瑞、吉利、華晨等自主品牌企業(yè)，由于產(chǎn)品研發(fā)和產(chǎn)能擴張需要大量投入。不過，主要的幾家合資企業(yè)的資金壓力將相對較小，因為其階段性產(chǎn)能擴張已經(jīng)初步完成，而且，合資企業(yè)的盈利水平普遍高于自主品牌企業(yè)，在發(fā)展過程積累了更多的資金。

　　一方面是資金需求加大，另一方面，融資難度也在提高。從緊的貨幣政策意味著獲得銀行貸款的難度加大，股票市場的低迷意味著整體上市或者再融資難度加大。

　　在這種情況下，企業(yè)的融資策略不得不做出調(diào)整。華晨汽車吸納火箭資本和Red McCombs入股一事已經(jīng)很好的說明了國內(nèi)汽車企業(yè)面對國內(nèi)證券市場融資難度加大情況下做出的其他選擇。

　　地方政府對于當?shù)仄�車企業(yè)的支持力度會加大。比如，在企業(yè)使用土地上的支持，或者，為企業(yè)從當?shù)亟鹑跈C構(gòu)貸款從中提供幫助。祁玉民表示，華晨汽車今年將在融資渠道上有所拓寬，同時將利用省、市、區(qū)政府對企業(yè)的支持，解決資金的瓶頸問題。

　　如果資本市場一直持續(xù)目前的局面，下半年經(jīng)濟增長下行，那么汽車企業(yè)的整體上市計劃將受到影響。目前，一汽集團、北汽集團、南方汽車、廣汽集團等幾家大型汽車企業(yè)集團都已經(jīng)為整體上市準備了兩到三年。但它們都錯過了去年最佳的整體上市時機，所以都選擇了等待。

　　董建華表示，一汽、北汽、廣汽、長安等公司的整體上市計劃仍將繼續(xù)推動，放緩的可能性不大，畢竟已經(jīng)做了很長時間的計劃，而且資金壓力很大。但是，無法判斷是否有汽車企業(yè)能夠在今年實現(xiàn)整體上市。

　　不過，李春波表示相信資本市場不會一直持續(xù)目前的跌勢。鑒于外部經(jīng)濟環(huán)境的惡化，從緊的貨幣政策在實施中也有可能有所區(qū)別，實施有保有壓的政策。

　　行業(yè)洗牌加速

　　進入2008年后，汽車企業(yè)的生存環(huán)境可以說是面臨內(nèi)憂外患的雙重夾擊。一方面，鋼材、玻璃、橡膠、輪胎等原材料和人工成本價格上漲壓力日益加大；另一方面，汽車價格卻很難提高。一些資金充裕、規(guī)模大、研發(fā)實力強的企業(yè)可以通過不斷推出新車型、內(nèi)部消化成本來抵御不利因素，保持產(chǎn)品價格的穩(wěn)定，從而獲得較高的盈利；而那些規(guī)模小、產(chǎn)品老舊、資金緊缺的企業(yè)的生存環(huán)境將持續(xù)惡化。

　　一些機構(gòu)認為，從今年開始，汽車行業(yè)將由全面性增長轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性增長，呈現(xiàn)出強者愈強，弱者愈弱的格局。鑒于汽車生產(chǎn)資格的稀缺性，經(jīng)營舉步維艱的企業(yè)將面臨被收購的命運。類似上汽與南汽合并，東風與哈飛合作的案例也將會越來越多。

　　凱基證券的統(tǒng)計顯示，在乘用車企業(yè)中，五大集團的市場占率已由2007年的69.4%提升至2008年的73.2%。其中，位居首位的上汽集團市場占率由2005年的21.9%提升至2008年的24.6%，一汽集團和長安集團今年的增速亦非常迅猛。在重卡行業(yè)中，中國重汽集團市場占率由2005年的11.7%提升至2007年的34.1%，2008年前兩個月更跳升至40.1%。

　　相對于合資品牌，自主品牌汽車的競爭優(yōu)勢在于價格上的優(yōu)勢。不過，隨著合資品牌產(chǎn)品價格的逐步下降，自主品牌的競爭優(yōu)勢將逐漸消失，乘用車市場份額進一步向合資品牌集中的趨勢比較明顯。這給一些自主品牌企業(yè)的發(fā)展前景帶來了很大不確定性。