自5月份以來，國內鐵礦石價格期現貨價格均出現強勢上漲，截止到上周五，主力合約2009報668元/噸，較月初上漲58元/噸，漲幅9.5%；普氏62%鐵礦石指數報93.25美元/噸，較月初上漲近10美元/噸，漲幅11.07%，周一早盤主力合約價格又出現大幅跳漲。

    應該來說，春節之后盡管市場對于礦石價格的中期預期較為悲觀，但本輪礦石價格的上漲還是有較強的基本面支撐的。從需求端來看，新冠肺炎疫情對長流程鋼廠的生產并未產生實質影響，2月下旬之后，全國高爐開工率和產能利用率基本處于震蕩回升的態勢，目前已經接近去年同期水平；4月生鐵日均產量也達到240.07萬噸歷史高位。供應端來看，今年一季度在天氣以及疫情因素的影響下，外礦發貨量處于持續低位，截止到5月10日，澳洲、巴西礦石發貨量1995.6萬噸，仍遠低于去年同期水平；特別是巴西淡水河谷的產量修復遲遲不及預期，一季度產量5960萬噸，低于其之前制定的6300-6800萬噸的產量目標，周度發貨量一直處于400-600萬噸的水平，低于去年同期500-700萬噸的水平。

    供需結構偏緊致產業鏈各環節庫存持續下降，港口庫存自二月初以來連續15周下降，目前為11094.9萬噸，較2019年低點仍低318.61萬噸；鋼廠礦石庫存也降至1600萬噸附近，處于相對低位。因此，站在當下，從基本面的角度講，本輪礦石價格的反彈有其合理性。但繼續往后看，隨著礦石價格的快速反彈，一些風險因素也開始積聚，這需要引起我們的注意：

    其一，從估值角度來看，2019年在淡水河谷潰壩以及澳洲颶風的影響下，上半年供需缺口急劇擴大，普氏62%鐵礦石指數全年均價93.41美元/噸，其中供需關系最為緊張的二季度均價達到100美元/噸；截止到上周五位置今年均價為87.67美元/噸。總的來說，估值略偏高，若要繼續超過去年均價，則需要供需缺口進一步擴大。

    其二，從供應角度來看，今年供應最為緊張的時點可能已經過去。一方面，從歷史數據來看，二季度外礦發貨量環比一季度均有不同程度增加，盡管巴西發貨量存在不及預期的風險，但考慮到澳洲6月存在沖刺財年銷售目標影響，且澳大利亞疫情數據已經出現明顯好轉，因此澳礦二季度發運量預計將有明顯回升。同時，我們看到上周的庫存數據盡管總量在下降，不過自4月中旬以來首度出現澳礦增加巴西礦下降的情況，之前所有分項數據均下降，這或許也從側面表明了澳礦的供應在逐步回升。另一方面，目前四大礦山均已經公布了一季度的財報，除淡水河谷將年度產銷量目前從之前的3.4-3.55億噸下調至3.1-3.3億噸外，澳洲其余3大礦山目標均持平和小幅上調。我們按淡水河谷銷售目標下限，其他礦山銷售目標中值估算，2020年二季度發運量環比一季度將增加3266萬噸，不過與去年同期相比僅小幅增加30.8萬噸。

    其三，需求后期或邊際走弱。前文中提到，目前高爐產能利用率處于相對高位，根據統計數據，截止到5月15日，全國247家鋼廠高爐產能利用和日均鐵水產量分別為89.94%和239.41萬噸，均已經接近2019年高點。同時，本輪價格上漲的過程中，鋼材價格的漲幅明顯滯后于礦價，導致鋼廠利潤收窄，加上本周即將召開兩會，華北地區環保限產壓力開始提升，多因素的影響，我們認為后期生鐵產量增長空間有限，國內礦石需求可能已經逐漸進入階段性頂部區域。對于之前市場熱議的海外復工的問題，從我們統計的情況來看，前期公布停產計劃的鋼廠中僅少量鋼廠有復產計劃，絕大部分鋼廠仍處于停產狀態，所以海外礦石需求短期大幅增加的可能性亦不大。

    綜合來看，我們認為當下鐵礦石仍處于低庫存、高需求的狀態，加上主力合約仍貼水現貨，所以鐵礦石價格仍有進一步上沖的動能。但后期一些正在積聚的風險因素也需要引起我們的注意，一是同去年供需情況相比，當下95美元左右價格估值略偏高。二是，后期礦石將逐步由供需偏緊轉向供需平衡格局。不過就目前來講，價格轉為下跌的產業邏輯尚未體現那么對于后期做空的時間點，需要滿足高爐產能利用率持續下降和港口庫存去化停止兩個條件。以2019年為例，高爐產能利用率6月初見頂，礦石港口庫存7月12日當周見底，而礦石主力合約價格7月16日達到924.5元/噸高位后開始持續下跌。(東海期貨)